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    　　9 月24 日“一行一局一会”召开“金融支持高质量发展”新闻发布会，9 月26 日政治局会议分析研究当前经济形势，明确一系列重要方向，进一步强调政策发力的必要性和紧迫性。资本市场情绪迎来快速修复，预期一系列财政政策、货币政策托底经济基本面的同时，有望逐步传导和改善消费端的信心和边际倾向，与消费和就业配套的相关政策也逐步推进，消费板块有望在逐步验证基本面的情况下持续受益。

    　　行业动态信息

    　　本周（9.20-9.27）中信消费者服务行业涨跌幅、商业贸易行业涨跌幅分别为20.12% 、11.94%， 相对上证综指， 分别跑赢7.3pct、跑输0.88pct，相对沪深300 分别跑赢4.41pct、跑输3.77pct，在中信一级行业中排名第4、24。

    　　板块表现：

    　　社会服务：餐饮板块涨跌幅第一（+30.71%），酒店>免税>出境游> 景区， 涨跌幅分别为+27.90% 、+25.70% 、+25.50% 、+16.74%。

    　　商贸零售：商贸零售行业子板块中，一般零售板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+16.66%。其余板块中，电商及服务>专营连锁>贸易>专业市场经营， 涨跌幅分别为+15.39%、+13.40%、+12.65%、-5.88%。

    　　板块新闻：

    　　交通部预计国庆假期全社会跨区域人员流动量达19.4 亿人次，日均约2.77 亿人次，同比+0.7%，较2019 同比+19.4%。

    　　9 月27 日，国家移民管理局预测，国庆节期间日均出入境旅客将达到175 万人次，较去年同期增长18.5%。

    　　今年以来，广东推进入出境旅游有序恢复，累计接待入境旅游团1.3 万多个、游客接近37 万人次；累计组织出境旅游团2.3 万多个、游客超过30.7 万人次。今年暑运期间，白云机场口岸累计查验出入境人员超过246 万人次，同比增长49%；深圳机场口岸出入境人员超100 万人次，同比增长62%。据广东省文化和旅游厅介绍，今年暑假广东旅游市场延续增长势头，其中接待入境游客1538.1 万人次，同比增长8.3%，实现旅游外汇收入335.8 亿元人民币。

    　　板块表现及投资建议

    　　（一）重点数据跟踪

    　　韩国免税：外国游客：7 月销售额5.39 亿美元，同比-61.9%/-7.6%（上月为-49.7%/+3.8%），环比6 月-21.3%，连续3 个月加速下滑：购物人次同比-53.7%/+85.0%，环比-2.7%，客单价同比+7.6%/-43.4%达到681.31美元，环比-19.1%；年初至今累计销售额48.73 亿美元，同比-50.2%/+4.8%； 整体市场：7 月销售额7.27 亿美元，同比-57.6%/-5.7%（上月为-47.8%/+4.9%）：年初至今累计销售额62.06 亿美元，同比-47.8%/+7.1%，对应约442 亿人民币。

    　　7 月外国人市内/机场购物人次较19 年的恢复度为34%/64%，6 月为35%/67%，甚至出现了人次上的下降，韩国人购物人次恢复度环比有回升但仍低于5 月恢复度，整体免税渠道的购物吸引力对本土和外国人都有下降。

    　　旅游零售整体表现疲软，国际品牌全球线上化率均在提升，消费渠道行为的变化也是重要因素。

    　　酒店全国经营数据同比去年：【全国经营数据同比去年】9.09-9.15 全国酒店4 周累计Occ 同比23 年-0.5pct，ADR-2.8%，RevPAR-3.6%（上周为-5.0%，同比19 年为-12%），其中经济型/中档/高档/奢华RevPAR同比分别-2.9%/-6.3%/-3.9%/ -8.7%。

    　　【分城市RevPAR 同比去年】一线/新一线/二线/三线/四线及以下同比分别-4.4%/-7.8%/-1.9%/-1.6%/ -0.6%（上周为-6.8%/-8.8%/-4.0%/ -4.3%/ -1.1%)。

    　　【四大集团价格指数】4 周累计ADR华住/锦江中国区/首旅如家/亚朵同比2019 年分别+18.3%/+7.5%/+0.7%/+5.1%；同比上一年分别为+6.0%/ -2.2%/-9.0%/+2.2%。

    　　8 月社零总额38726 亿元（同比+2.1%，3 年复合增速为4.03%，5 年复合增速为2.70%），低于wind 预期(+2.5%)，除汽车以外同比+3.3%。1-8 月份，全国网上零售额96352 亿元，同比增长8.9%。其中，实物商品网上零售额80143 亿元，同比增长8.1%，占社会消费品零售总额的比重为25.6%。

    　　8 月，餐饮收入同比+3.0%（7 月+3.3%）；限额以上单位商品零售同比-0.6%，其中，粮油、食品类同比+10.1%； 烟酒类同比+3.1%；服装类同比-1.6%；化妆品类同比-6.1%；金银珠宝类同比-12.0%；汽车类同比-7.3%；家电类同比+3.4%。

    　　按零售业态分，2024 年1-7 月，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.9%、4.3%、2.1%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降3.3%、1.9%。

    　　8 月消费整体平稳，但限额以上再次转负，珠宝、汽车、家居等消费下滑加大，居民偏向必选消费的倾向加强，大件消费弱于小件消费。

    　　8 月，制造业PMI 为49.1%，环比略降0.3 pct，制造业景气度基本稳定。生产指数为49.8%，环比下降0.3pct。新订单指数为48.9%，环比下降0.4 pct。原材料库存指数为47.6%，环比下降0.2 pct。 从业人员指数为48.1%，环比下降0.2 pct。供应商配送时间指数为49.6%，环比上升0.3 pct；非制造业商务活动指数为50.3%，环比上升0.1 pct，仍高于临界点。服务业商务活动指数为50.2%。分行业看，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。

    　　（二）投资建议

    　　9 月24 日“一行一局一会”召开“金融支持高质量发展”新闻发布会，9 月26 日政治局会议分析研究当前经济形势，明确一系列重要方向，进一步强调政策发力的必要性和紧迫性。资本市场情绪迎来快速修复，预期一系列财政政策、货币政策托底经济基本面的同时，有望逐步传导和改善消费端的信心和边际倾向，与消费和就业配套的相关政策也逐步推进，消费板块有望在逐步验证基本面的情况下持续受益。周内休闲服务板块整体上涨幅度较大。当前位置展望，我们认为虽然暑期以来各子板块的经营状况未见明显拐点，但一系列预期与保民生、促消费相关的政策从中长期有望逐步改善收入和消费预期，以及服务消费各子行业经营环境，基本面兑现需要周期。年内各子板块龙头就已在经营效率、精细化运营、业绩兑现和稳定性、股东回报等方面展现出较强韧性和亮眼表现，但此前受制于行业β，此次系列政策组合拳释放的信号有望在中长期让优质龙头迎来价值重估。结合当前服务消费业各行业发展趋势，我们认为各行业未来几年或普遍存在精细化运营能力提升，模式转型，竞争有所加剧和分化，供给端也或将逐步优化调整，而部分优质龙头将具备穿越周期的能力，在供给优化和行业发展新常态形成后，将具备更强的竞争力和发展空间，当前来看仍具备较大的国内外渗透率空间、业务模式空间等，随着业绩稳定性提升及股东回馈的逐步提升，有望迎来投资价值重估。

    　　免税板块：“侃爷”海南试听会加演有望刺激假期海南免税等消费业态。市内店政策完善，提货点仅在出境区设立，携带出境再次入境的按正常免税额度处理。口岸提货点租金不得高于同一口岸出境免税店费用标准，预计对完善免税购物场景，发挥部分试点城市购物增量有一定助益；暑期以来海南离岛免税销售预计仍有所承压，7 月海南离岛免税销售额-35.9%仍承压明显，预计随着去年年中同期海南免税销售基数逐步正常，后续龙头整体销售额和海南销售额同比降幅有望收窄，中免半年度业绩基本符合预期。消费税改革及征收环节后移预计一定程度上可扩大免税渠道与有税渠道价差，但仍需要观察后续具体渠道利润分配情况澳彩资料免费长期公开,澳门内部资料和公开资料,新澳今天最新资料晚上出冷汗。免税在当前环境下更趋性价比渠道的属性，将与其他销售渠道进行比较，同时也比较直接反映中产群体消费能力变化，也将受到实际需求的影响，三亚LV 销售额表现优质，库存结构及供应链能力持续向好，C 栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，助力精品占比明显提升。2024 持续转型期，关注政策端如市内店等进展、全产业链及产品结构调整能力、供应链能力、海外等区域业务拓展机会等。中免24H1，主营毛利率为32.94%，+2.62pct，q2 毛利率为33.29%，+0.82pct，环比+0.59pct。q2 营业利润率13.0%，+1.12pct，归母净利润率7.9%，-2.49pct，机场贡献度快速提升使得少数股东部分提升较为明显。公司境内出入境免税收入同比增长100%+，其中北京机场（含首都+大兴）同比增长200%+，上海机场（浦东+虹桥）收入增长将近1 倍，净利润均实现大幅增长。

    　　展望2024H2，一方面国际客流逐步恢复后，中免口岸店新成本优势将逐步改善，另一方面海南销售结构更加多元，海棠湾香化C 馆开业使原来部分精品升级改造将进一步贡献增量。海南稳步推进封关事宜，预计封关趋势下龙头运营商仍具备价格、品类及购物模式（离岛免税模式）的优势，且口岸能力增强和市内店政策中免望率先受益；边际端：（1）国免中标长春龙嘉国际机场出境免税店和延吉朝阳川国际机场出境免税店项目经营权；（2）自2023 年4 月1 日海南离岛免税“即买即提”办法实施以来，截至2024 年9 月9 日，该政策已产生50.3 亿元人民币免税购物额，购物人数255 万人次，购买商品达571 万件；数据端：（1）截至9 月27 日7天平均的凤凰机场执飞架次301，较2019 同期+1.0%，美兰机场架次截至9 月27 日7 天平均410，较2019 同期+3.3%；（2）海南各免税店核心香化单品折扣力度暑期以来展现逐步加大的态势；（3）韩国免税：外国游客：7 月销售额5.39 亿美元，同比-61.9%/-7.6%（上月为-49.7%/+3.8%），环比6 月-21.3%，连续3 个月加速下滑：购物人次同比-53.7%/+85.0%，环比-2.7%，客单价同比+7.6%/-43.4%达到681.31 美元，环比-19.1%；年初至今累计销售额48.73 亿美元，同比-50.2%/+4.8%； 整体市场：7 月销售额7.27 亿美元，同比-57.6%/-5.7%（上月为-47.8%/+4.9%）：年初至今累计销售额62.06 亿美元，同比-47.8%/+7.1%，对应约442 亿人民币。7 月外国人市内/机场购物人次较19 年的恢复度为34%/64%，6 月为35%/67%，甚至出现了人次上的下降，韩国人购物人次恢复度环比有回升但仍低于5 月恢复度，整体免税渠道的购物吸引力对本土和外国人都有下降。旅游　　零售整体表现疲软，国际品牌全球线上化率均在提升，消费渠道行为的变化也是重要因素。

    　　持续关注市内免税店落地推进情况，对试点城市消费刺激的效果，以及消费税征收环节后移推进等。龙头品类丰富度和结构在边际改善，渠道运营能力持续迭代，存货结构优化，逐步进入海南新物业的落地验证期，同时行业处在结构调整和渠道能力的变革期，未来仍以渠道品牌提供的议价能力、品牌竞争力、各渠道间竞争情况来理解行业变化方向。北上广新协议下机场免税场景有望打造体验全面升级且具全球竞争力的免税渠道。

    　　海南计划2025 年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生明显冲击。但离岛免税市场的持续增长仍然有赖于产品结构的深度调整、渠道品牌的升级迭代、新市场的开拓，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策或带动出入境免税发展，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。预计未来免税市场将与有税市场有机协同，完善自身差异化定位，运营商有望逐步向旅游零售方向发展，提升渠道综合竞争力和品牌认知，并成为拉动消费的重要差异化场景。中国中免在各场景和格局端维持突出优势，深度参与自贸港建设等环节，在主要场景端竞争格局博弈后均向好。未来发展空间核心关注产品结构的调整、政策、差异化场景和运营能力，预计龙头逐步寻求渠道品牌和优质场景服务差异化的打造，海外市场的拓展等。中免24H1 持续优化运营能力，在海南等地区引入较多新品牌，酒店板块：Q3 以来全国大盘RevPAR 数据维持波动态势，9 月周度未见明显拐点，暑期出行有一定“量增价跌”情况，价格端仍受到商务出行较弱的影响，旅游出行总体同比保持稳定态势。9 月后同比RevPAR 基数走弱，关注Q4 同比变化是否改善，且仍需结合同比2019 同期综合判断。供给端年初回补较好且年内呈现持续快速增长势头，主要系大体量物业在当前环境下投资酒店仍可获得相对稳定且长期的现金流，当前旅游需求偏刚需，商旅需求年内承压明显，或导致国内酒店需求结构发生变化，差异化内容、属地结合、大数据、休闲度假属性一定程度上成为竞争新要素。中高端产品线的进展预计仍需费用端的投入，且头部间竞争趋紧，中高端品牌竞争较激烈。中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端品牌和模型打造的升级迭代逐步加速。

    　　同时龙头集团年内中高端UE 的验证也将成为产业端关键，而新开及pipeline 主力仍以中端和经济型为主。年内头部间BD 能力变化和经营效率的维持度或出现分化，结合欧美物业房间数、改造难度、城镇化率、交通便捷度等，预计国内连锁化率长线望达55%~60%，若未来5 年年化住宿固定资产增速3%，且连锁化率提至60%，则连锁酒店数量望较当前接近翻倍。疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期仍关注RevPAR 边际变化趋势。关注各家拓店及储备数量和质量，过去三年中高端爬坡和签约占比提升，且费用率下降趋势下关注业绩弹性；华住集团-S：

    　　总店二季度Occ/ADR/RevPAR 为82.6%/296 元/244 元， 同比+0.7pct/-2.9%/-2.0% ， Q1 为+1.6pct/+1.0%/+3.1%。同店二季度Occ/ADR/RevPAR 为83.4%/297 元/248 元，同比+0.4pct/-4.1%/-3.6%（Q1为+1.1pct/-0.6%/+0.9% ） ； 公司上调全年开店指引至2200 家+； Q3 指引： 收入+2%~+5% ， 不含DH+1%~+4%。分红提升。总体看经营效率符合预期，运营逐步优化，开店和品牌议价能力提升明显。中后台降费等措施初见成效，未来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升；锦江酒店：股权激励方案落地，预计2026 年扣非归母净利较2023 年翻倍，2024~2026 累计开店不低于3600 家，2026 年主业利润率不低于14%。24Q2 业绩好于预期，主要来源于海外财务费用节省、CRS 收费提升等。预计2024 年增量业绩主要来自于境内直营减亏、海外业务减亏、CRS 费用率提升、开店业绩贡献，其中海外贷款置换为低息有望节省较多财务费用，CRS 预计收费间夜数提升有限。收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）100%股权后获得丽笙境内品牌授权，预计后续盈利能力和品牌潜力进一步提升，丽柏、丽芮等成重点方向；中国区新CEO 望加强组织架构调整和品牌发力方向，各职能部门的管理更加统一、BD 团队的协同能力和激励望持续提升、品牌优化方向更明确，2024 年关注改革效果和品牌验证；首旅酒店：24Q2 总店数据Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-1.6pct/-　　3.8%/-6.0%，不含轻管理则为-0.8pct/-4.1%/-5.1%，其中轻管理/经济型/中高端RevPAR 分别-3.7%/-5.8%/-7.6%。

    　　同店数据Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-2.0pct/-4.9%/-7.7%，不含轻管理则为-1.4pct/-5.9%/-7.6%，，其中轻管理/经济型/中高端RevPAR 分别-8.3%/-9.2%/-6.7%，同店vs 总店反映出老经济型新店强于老店，而中高端老店强于新店。Pipeline 中核心品牌和中高端占比提升，注重开店质量；亚朵：开店创季度新高，pipeline 储备丰富，Q2 轻居3.0 签约37 家，超签约总量20%，亚朵4.0 西安首家超预期。全年开店指引从360 家上调至400家，收入指引从+40%提升至+48%~+52%，零售业务表现亮眼，供应链收入占加盟收入比提升。4.0 产品持续签约，首店表现超预期。签约拓店仍处行业领先位置，新模型回收期缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高端连锁化率仍较低，虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给优势较大，商旅端合作B 端客户较多且增速较快，关注高线城市生态位BD，以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。国内中高端品牌先发优势较大情况下，凭借高品质势能发展中端和经济型市场，关注后续验证；高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前逐步提升，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化，组织架构持续升级。关注资产管理属性和稳定现金流。
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    　　餐饮板块：部分业态供给预计逐步出现优化趋势。北上等一线城市规上餐饮利润，以及餐饮社零增速持续承压，年内餐饮注销企业数较多，年末经营压力较大，流动率高，需观察供给端的优化调整节奏。餐饮公司年内效率总体承压，春节后有一定回落，行业端年内注销餐企数量较多，行业供给端紧平衡态势，价格竞争趋势所有加剧，加盟放开趋势加速。头部均更重视创新和精细化管理，重视年内综合壁垒增长成长潜力和第二曲线优的龙头α机会。高频创新已成为餐饮业常态化打法，并且近两年由于供给进入较多使整体盈利能力受冲击，上下游议价能力受到压制，趋势或持续。关注部分龙头发展模式转变的实际效果，2024 年预计供给端仍维持较大竞争压力，且部分优质赛道竞争格局或逐渐清晰。关注下沉市场和合作加盟模式的拓展。参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

    　　同庆楼：Q2 归母净利下降受去年同期无锡拆迁款、年初大物业释放较多的开办费用和折摊、利息支出等，全年开店面积仍可期，成熟富茂业态净利率仍保持稳定，同店表现仍超2019 同期，上海富茂开业临近。依托餐饮的大物业精细化运营壁垒高。肥西、龙湖等富茂开业迎较大增量面积且宴会逐步培育，近两年落地的富茂等核心门店运营和爬坡表现较好，利润率优质。预计2024 年新开9~11 家，公司在细分赛道物业议价能力和储备优势持续扩大，“三轮驱动”带动增长。富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待，持续参与优质物业竞标，异地逻辑预计2024 年将逐步验证。核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出，且在手储备项目充足。轻资产输出有望逐步增长；瑞幸咖啡：或加速海外市场拓展。Q2 重回较正常的净利率水平，单季度交易用户数创新高，7 月份第2 万家门店开业，各项费用回到较平稳正常水平；公司积极推新并取得销量和利润较好平衡，饮品化创新和联名持续探索，总体预计在稳态的格局和模式下，仍将产生稳定业绩表现，关注海外拓店速度和范围进展。竞争优势仍突出，关注后续单店杯数持续情况，单价近期有所提升。当前主要关注赛道扩容速度及开店上限探索，海外拓展能力需验证，同时进入Q3 旺季创新需关注验证效果。咖啡奶茶化心智的引领者，数字化能力和机制使得创新风险变成核心竞争力，各项数据稳健修复，万店后持续进行供应链建设、高线加密及下沉。公司在咖啡奶茶化细分赛道规模优势突出，且竞争优势较大，但　　仍受到现制茶饮快速开店和价格端竞争；海底捞：中秋表现优异，上半年翻台率提升明显，新开11 家翻台4.6次，推“红石榴”计划加强多品牌拓展，部分门店调整，6、7 月整体翻台表现保持稳定及同比持平微增态势，近期新品和联名动作较多取得较好效果。2024 中期分红比例超90%。开放加盟，预计将充分利用布局不密集地区优质物业主的能力，提升拓店效率，倾向于与具备多店发展能力的专业投资机构合作，采取公司托管的模式开店，强管控模式，初期相应业态或将获得回收期优势。费用保持稳定，保本翻台维持较稳定水平，边际翻台率环比提升明显，预计后续仍稳健拓展和优化开店模式，现金流状况较优质，逐步完成高频产品迭代和年轻化转型趋势；百胜中国：24Q2 核心经营利润增长12%，一系列降费措施带来的margin 提升带来中长期可延续优化费用的期待，同店表现总体较平稳，24H1 净新增门店创新高，赛道内竞争优势突出，持续创新，股东回馈优质。数字化、会员建设、外送等持续升级迭代，其他餐饮品牌经营利润有所转正，KFC 单店模型及回收期优化助力下沉扩张；九毛九：上半年业绩承压，部分门店或面临调整。部分品牌加盟与合作业务稳步推进；2024 年计划开店为，太二大陆80~100 家，国际市场15~20 家，怂调整为25 家。未来几年每年capex 预计主要为开店和供应链建设2024澳门天天开好彩大全,2024新奥精准资料免费大全,新澳2024今晚开奖资料。多地供应链中心建设顺利推进；海伦司：全新社区战略发布，嗨啤合伙人店型投入成本进一步下降。更多元化的门店sku 和运营模式，酒水新零售等业态值得期待；奈雪的茶：预计年内调整关闭部分门店，以及同比店效承压致上半年预计亏损。预计2024 年加盟店拓展，将更聚焦高线城市发展。国内加盟业态渐落地。后续总部费用预期摊薄仍有待验证。

    　　景区及休闲度假游板块：中秋客单价表现韧性，头部仍展现结构性恢复优势，关注国庆假期表现，目前平台数据显示国庆假期国内机票和酒店均价均同比有一定程度下滑，出境游预订增长良好。交通部预计国庆假期全社会跨区域人员流动量达19.4 亿人次，日均约2.77 亿人次，同比+0.7%，较2019 同比+19.4%。根据行业整体预测，2024 年国内旅游人次端有望基本修复至2019 水平，出境游也有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。当前优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，赛道整体的确定性被逐步认知，仍建议重点关注。

    　　推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升，促进低空旅游、冰雪旅游等模式快速发展预计将持续受益。暑期旅游第一波预订高峰来临，整体机酒价格或有一定下降，提前预订周期缩短，近期关注天气等影响因素变化。2023 年著名景区的客流修复优质，部分景区较2019 同期已实现较突出的增长态势，此趋势伴随旅游刚需属性预计在2024 持续，且当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出圈”。名山大川等优质景区仍具备较强客流稳健性。关注业务逐步拓展和具备成长空间的标的。西域旅游：实控人拟变更或增强资源整合能力，演艺项目预计年内逐步试运行推进，优质景区内生增量、入境游快速提升、新疆旅游政策支持、演艺增量项目建设、低空旅游项目弹性等共助成长；九华旅游：二季度客流恢复及增长良好，客运业务在改造后迎来明显增量，且后续有望运力提升。受益交通改善、池黄高铁开通预期、内部古村及酒店改造等项目推进等；岭南控股：年内出入境旅行社快速修复，有望深度受益银发经济出行逻辑；宋城演艺：主要项目演出场次恢复度逐步稳定。花房减值后预计风险逐步释放，旗下其他项目基本运营正常，后续核心验证城市演艺模式。广东千古情大年初一开业后预计逐步培育；天目湖：预计年内逐步推进南山小镇二期建设，动物王国项目前期规划稳步推进，内部多个项目推进中，落地后将带来较好盈利水平，受益国资对当地旅游市场开发，积极探索外延项目。在旅游需求快速释放下，前期所投入的内部改善、房间数量提升开始释放业绩弹性。未来公司参与的动物王国项目也有望贡献增量投资收益。有序推进外延等项目预期；同程旅行：持续受益国内旅游和自身国际业务发展。24Q2 收入业绩表现符合预期，用户价值及多元业务能力提升。全年收入预计+40%~+45%，OTA 约+18%~+23%。24Q3 预计酒店ADR 略降但总体好于行业，整体增长确定性仍较好。两大核心业务酒店和交通票维持稳定增速，产业链赋能推进，出境业务占比逐步提升，2024 年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较大；复星旅游文化：剔除资产处置的利润增长明显，CM 整体营业额提升，全部实现高端化。亚特入住率创新高。出售Thomas Cook。

    　　博彩板块：8 月澳门幸运博彩ggr 为197.54 亿澳门元，约恢复至2019 同期81.4%，环比7 月恢复度+5.4pct。

    　　2024 年1-8 月澳门博彩ggr 合计1521.02 亿澳门元，约恢复至2019 同期的76.7%，恢复度较1-7 月+0.6pct。今年7 月1 日至8 月31 日，入境澳门旅客近668.5 万人次，日均10.8 万人次。其中8 月旅客总量366.3 万人次、日均11.8 万人次及单日最高16.7 万人次，均超越2019 年8 月的362.3 万人次、11.7 万人次和15.1 万人次。ggr月度恢复度逐步验证年内窄幅区间内波动的状态；客流端，2024 年7 月访澳旅客共302.12 万人次，约恢复至2019 同期83.4%，较6 月恢复度+1.0pct。7 月大陆赴澳门游客恢复至2019 同期的85.0%，环比6 月+6.3pct，恢复度连续3 月提升。据澳门旅游局，8 月访澳旅客366.3 万人次，已超2019 同期，达101.1%，非重要节假日的8 月24 日客流创单日新高，展现天气因素影响消退后澳门作为暑期优质出境目的地的强劲表现。上半年国际旅客达110 万人次，恢复至2019 同期6 成多，下半年预计国际航线和班次将增加；酒店端，7 月可提供客房数量+1.8%至4.5 万间，平均入住率88.4%，同比-1.0pct。其中五星级（91.9%）、四星级（80.5%）、三星级（86.6%）分别同比-0.4pct、-6.1pct、+5.6pct。住客122.7 万，同比-5.9%。国际住客7.6 万，同比+24.7%。平均留宿时间同比持平1.6 晚，较2019+0.2 晚；澳门24H1 旅客总消费（不包括博彩）同比增16.4%，较疫前+15.8%，至377.9 亿澳门元，人均消费2260元，较2019+40.5%，较2023 则-18.9%。其中留宿旅客总消费304.5 亿元，不过夜旅客总消费73.3 亿元，同比分别+13.1%及+32.4%；旅游局表示相信今年全年总客流超3300 万人次，较年初预测提升300 万，希望明年超300 万人次国际旅客；24H1 本澳共举办702 项会展活动，恢复至2019 的95.6%，带动非博彩收入24 亿；澳门户外表演区预计11 月竣工；本澳上半年GDP 达2043 亿澳门元，同比+15.7%，恢复至疫前86%。

    　　澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求β稳定性再次随暑期客流证明，赛道格局稳定性仍有保障，年内受天气、供给等因素影响ggr 恢复度窄幅波动。年内自由行城市、外国客群入境便利、琴澳团进团出、澳门本土活动和配套完善、交通便利等利好频出，后续仍值得期待。龙头博企年中以来市占率普遍稳定，业绩持续修复，但margin 受部分费用下移至高端中场影响预计仍需恢复周期，资产负债状况逐步优化，存量逻辑下仍建议关注效率提升、海外市场可能多数参与竞争、分红及股东回馈已逐步提升（银河娱乐中期分红占归母约50%，美高梅中国将于10 月4 日派发特别股息每股0.353 港元，推算股息率或明显提升）等。

    　　银河娱乐：24Q1 核心物业表现优质，Q2 以来份额逐步稳定，预计年内推动smart table 布局，存量物业布局优化和改造，增量四期建设；2023 全年业绩符合预期，博彩收益季度同比19 恢复度环比持续提升，中场业务恢复度亮眼，环比24Q1 再度提升，四期稳健推进建设，现金流及负债结构优质，分红逐步稳定优化。恢复与收入匹配度较高，综合运营和控费提效能力突出，疫后客流修复领先，中场业务收入已达2019 同期约125%，桌子利用率仍有提升空间。现金流及资产负债端较优。后续capex 基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力，中长期酒店和物业持续改造、利用率提升、非博彩业务发展共同支撑成长。中期分红比例约50%提升明显；美高梅中国：24Q2 的EBITDA margin 保持提升态势且表现优质，市占率稳定优质，管理精细化。年内特别分红测算股东回馈明显提升。

    　　可选消费板块：上海8 月社零下滑6.8%（7 月为-6.1%），其中批发零售下滑6.7%，餐饮住宿下滑7.9%，吃穿用烧分别+1.9%、-3.3%、-11.2%、-9.7%；北京8 月社零下滑2.0%（7 月为-3.8%），其中批发零售下滑1.4%，餐饮住宿下滑7.3%，吃穿用烧分别-2.7%、-7.2%、-0.7%、-12.0%。限额以上消费继续保持强劲增长，8月+7.2%（7 月为+4.0%）近期上海遭遇75 年来最大台风贝碧嘉登陆，预计对9 月份会有一定影响。线下消费整体恢复趋平稳，性价比消费较突出，社零中尤其是餐饮、金银珠宝、化妆品等业态表现良好。当中仍建议关注可选消费中运营效率优质、控费和创新能力较强的低估值标的。建议关注：①医美化妆品赛道具备修复逻辑，　　建议关注经营效率和弹性和龙头的研发创新趋势，珀莱雅；②建议关注细分赛道龙头的长期发展空间，金价表现持续向好，预计黄金需求具有较强的持续性和稳健性，关注如黄金珠宝板块中国黄金、老凤祥；跨境电商板块：年内运费和成本波动提升，toC 市场竞争态势有进一步增强趋势，关注差异化服务能力。

    　　海外经济环境复杂，超额储蓄有逐步消退趋势，若美国年内财政政策力度实际放缓，则物美价廉偏向刚需属性消费仍将持续受益。全球海运运费短期上升趋势不改，仍需持续观察。国常会通过《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》，预计跨境电商业务持续快速发展。且头部企业的平台化赋能能力突出，产品品质持续升级。关注科技驱动、品牌化能力较强、全产业链赋能、柔性供应链差异化、平台持续开拓且受益亚马逊平台对服装类产品特定单价以内降佣金率、海运费影响较小、开拓欧洲等新市场、拓展海外仓的赛维时代，半年度业绩较超预期，切换亚马逊AGL 物流服务叠加服装类头程占比较低对冲运费上涨风险，品类孵化和sop 底层能力值得期待，关注华凯易佰平台成长性及赋能能力，关注安克创新持续推进产品研发和升级迭代、渠道完善带动发展，多品类研发创新持续。

    　　（三）板块行情

    　　本周消费者服务行业涨跌幅20.12%，跑赢上证综指7.30 pct，跑赢沪深300 指数4.41 pct，在中信一级指数排名第4；商业贸易行业涨跌幅11.94%，跑输上证综指0.88 pct，跑输沪深300 指数3.77 pct，在中信一级指数排名第24。

    　　截至2024 年9 月27 日，中信消费者服务板块PE TTM 为25.57，较上周的21.11 上升4.46。

    　　截至2024 年9 月27 日，中信商贸零售板块PE TTM 为18.64，较上周的16.50 上升2.14。

    　　（四）子行业表现

    　　休闲服务行业子板块中，餐饮板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+30.71%。其余板块中，酒店>免税>出境游>景区，涨跌幅分别为+27.90%、+25.70%、+25.50%、+16.74%。景区板块估值水平最高，PE 达45 倍。其余板块中，免税>出境游>酒店>餐饮，分别为25、24、24、23 倍。

    　　商贸零售行业子板块中，一般零售板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+16.66%。其余板块中，电商及服务>专营连锁>贸易>专业市场经营，涨跌幅分别为+15.39%、+13.40%、+12.65%、-5.88%。估值方面，PE 自高而低分别为电商及服务>一般零售>专业市场经营>专营连锁>贸易，PE 分别为34、28、20、16、11 倍。

    　　个股表现：（1）休闲服务：个股周涨跌幅方面，本周休闲服务板块涨幅前五公司分别为海伦司、呷哺呷哺、九毛九、奈雪的茶、君亭酒店；涨幅后五公司分别为ST 凯撒、九华旅游、金陵饭店、丽江股份、岭南控股；

    　　（2）商业贸易：个股周涨跌幅方面，本周中信商贸零售板块涨幅前五公司分别为华致酒行、永辉超市、美凯龙、爱美客、孩子王；涨幅后五公司分别为名创优品、苏美达、汇通达网络、小商品城、安克创新。

    　　风险分析

    　　1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。

    　　2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。

    　　3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。

    　　4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。

    　　5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。

    　　6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。